• Леонид Фридкин

ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА: КОМУ, ЗАЧЕМ И СКОЛЬКО


Дивиденды - это часть прибыли предприятия, которая по решению его собственников распределяется между ними в качестве вознаграждения за участие в капитале. Это важная часть отношений между участниками (акционерами) и менеджментом, а потому дивидендная политика занимает особое место в управленческой стратегии предприятия, влияющей на процессы инвестирования и использования капитала.

Начисление дивидендов - одна из наиболее острых проблем в практике корпоративного управления, особенно в компаниях с четким разделением на крупных акционеров, заинтересованных в капитализации чистой прибыли, и миноритариев, цель которых - получение дивидендов "здесь и сейчас". Подобная ситуация чревата постоянными корпоративными конфликтами, избежать которых можно лишь благодаря наличию прозрачного механизма определения, накопления и распределения дивидендов.

Дивидендная политика должна учитывать неотъемлемое право акционера на получение части чистой прибыли, основываться на сбалансированном учете интересов общества и его акционеров при определении размеров соответствующих выплат и быть направлена на повышение капитализации компании и ее инвестиционной привлекательности.

Законодательство формулирует лишь общие рамки этого процесса. Так, в соответствии со ст. 13 Закона РБ от 09.12.1992 N 2020-XII "О хозяйственных обществах" (далее - Закон N 2020-XII) участники хозяйственного общества вправе принимать участие в распределении его прибыли.

Акционерное общество (АО) вправе, за исключением случаев, установленных ч. 5 ст. 72 Закона N 2020-XII, распределять между акционерами часть прибыли, остающейся в его распоряжении после уплаты налогов и иных обязательных платежей и покрытия убытков текущих периодов, образовавшихся по вине АО, посредством выплаты дивидендов, а в случаях и порядке, установленных законодательными актами, АО обязано выплачивать дивиденды. При этом акционеры - владельцы простых (обыкновенных) акций имеют право на получение части прибыли АО в виде дивидендов (ст. 71 Закона N 2020-XII), а владельцы привилегированных акций - в виде фиксированных размеров дивидендов.

Устав хозяйственного общества должен определять условия и порядок распределения прибыли и убытков (ст. 14 Закона N 2020-XII). При этом в уставе АО должны содержаться сведения о фиксированном размере дивиденда по привилегированным акциям (в стоимостном или процентном выражении по отношению к номинальной стоимости акций) либо о порядке его определения (в случае выпуска привилегированных акций) (ст. 69 Закона N 2020-XII).

Таким образом, размер дивиденда может указываться в твердой денежной сумме (например, 5 тыс.бел.руб. на одну привилегированную акцию) или в процентах к номиналу привилегированных акций. Кроме того, можно в уставе предусмотреть, что на выплату дивидендов по привилегированным акциям направляется определенная часть чистой прибыли АО независимо от доли таких акций в уставном капитале (допустим, 10 процентов чистой прибыли). В результате абсолютный размер ставки окажется пропорциональным сумме чистой прибыли.

Независимо от категории акций, а также фиксирования размера дивидендов по привилегированным акциям в уставе АО для возникновения у акционера реального права на выплату дивидендов необходимо соответствующее решение общего собрания акционеров.

В свою очередь, ст. 96 Закона N 2020-XII предусматривает, что часть прибыли общества с ограниченной ответственностью, остающаяся в его распоряжении после уплаты налогов и иных обязательных платежей, покрытия убытков текущих периодов, образовавшихся по вине самого общества, и отчислений в его фонды, за исключением случаев, установленных указанной статьей, может быть распределена между его участниками пропорционально размерам их долей в уставном фонде общества, если иное не установлено его уставом.

Отметим, что Закон N 2020-XII не разделяет акционеров общества по каким-либо дополнительным признакам, помимо категорий принадлежащих им акций. Не устанавливается зависимость возможности выплаты дивидендов от того, являются ли акционеры общества его работниками или нет, какой вклад они внесли или собираются внести в деятельность АО. Поэтому ограничение прав отдельных акционеров, в т.ч. на получение дивидендов, неправомерно.

Ритуал распределения

Статья 34 Закона N 2020-XII и п. 1 ст. 103 ГК относят к исключительной компетенции общего собрания участников хозяйственного общества утверждение годовых отчетов, бухгалтерских балансов, отчетов о прибылях и убытках хозяйственного общества (данных книги учета доходов и расходов) и распределение прибыли и убытков этого общества при наличии и с учетом заключения ревизионной комиссии (ревизора) и в установленных Законом N 2020-XII случаях - аудиторского заключения. Статья 36 Закона N 2020-XII обязывает хозяйственные общества ежегодно проводить годовое общее собрание участников, на котором решаются указанные вопросы. При этом решения общего собрания по вопросам утверждения годового отчета и распределения прибыли и убытков не могут быть приняты путем проведения заочного голосования без непосредственного присутствия лиц, имеющих право на участие в общем собрании (ч. 5 ст. 45 Закона N 2020-XII).

Прибыль в обществе распределяется как минимум раз в год (ч. 3 ст. 36 Закона N 2020-XII).

Ранее в Законе № 2020-XII было прямо указано, что допускаются выплаты как промежуточных дивидендов (за квартал, полугодие, 9 месяцев), так и годовых. С вступлением в силу Закона от 15.07.2015 № 308-З «О внесении изменений и дополнений в некоторые законы Республики Беларусь по вопросам хозяйственных обществ» такого указания в законодательстве более нет. Формально это позволяет считать, что общество вправе выплачивать дивиденды по итогам любых календарных периодов – не только поквартально, но и по итогам каждого месяца.

Однако в части 1 ст. 72 и части 1 ст. 79 Закона № 2020-XII указано, что решения об объявлении и выплате дивидендов за I квартал, полугодие и 9 месяцев могут приниматься акционерным обществом на основании данных его промежуточной бухгалтерской (финансовой) отчетности, а по результатам года - на основании данных годовой бухгалтерской (финансовой) отчетности.

При этом отчетным периодом для промежуточной отчетности в соответствии с п. 2 ст. 14 Закона от 12.07.2013 № 57-З «О бухгалтерском учете и отчетности» является период с 1 января по отчетную дату периода, за который она составляется, за исключением случаев создания, реорганизации или ликвидации организации. При этом в ст. 15 Закона № 57-З упоминается, что промежуточная отчетность (за исключением месячной отчетности), как и годовая, состоят из бухгалтерского баланса, отчетов о прибылях и убытках, об изменении собственного капитала, о движении денежных средств и примечаний, а месячная – из одного бухгалтерского баланса. Однако в Законе № 2020-XII не закреплена возможность выплаты дивидендов на основании месячной промежуточной отчетности. Кроме того, в п.п. 67 и п 78 Инструкции о порядке применения типового плана счетов бухгалтерского учета, утв. постановлением Минфина от 29.06.2011 N 50, не предусмотрено определение конечного финансового результата ежемесячно. Следовательно, в организации затруднительно установить источник выплаты ежемесячных дивидендов. Однако это не исключает принятие решения о выплате дивидендов за счет чистой прибыли предыдущего года частями в течение текущего года.

Общее собрание только утверждает распределение прибыли. Определение рекомендуемого размера дивидендов и срока их выплаты относится к компетенции совета директоров (наблюдательного совета) АО.

Порядок объявления и выплаты дивидендов определяется уставом АО, за исключением срока выплаты дивидендов, который может быть определен решением общего собрания акционеров, принятым большинством не менее 2/3 от числа голосов лиц, принимающих участие в этом собрании. В случае, если уставом АО либо решением общего собрания акционеров срок выплаты дивидендов не определен, он не должен превышать 60 дней со дня принятия решения об объявлении и выплате дивидендов. Если срок выплаты дивидендов по простым (обыкновенным) акциям, определенный уставом АО или решением общего собрания акционеров, составляет более 60 дней, в случае досрочной выплаты дивидендов (в полном объеме или частично) они выплачиваются одновременно всем акционерам - владельцам простых (обыкновенных) акций пропорционально количеству принадлежащих им акций.

Свод правил корпоративного поведения, рекомендованный приказом Минфина от 18.08.2007 N 293 (далее - Свод правил), советует в перечень документов и материалов, которые должны предоставляться акционерам при подготовке к проведению общего собрания акционеров, включить рекомендации совета директоров (наблюдательного совета) по распределению прибыли общества, в т.ч. по выплате дивидендов, и обоснования каждой такой рекомендации.

Таким образом, вопрос о выплате (объявлении) дивидендов является частью более общего вопроса о распределении прибыли на повестке дня годового общего собрания - направлении ее на инвестиции (реинвестирование прибыли), на социальные нужды, на выплату дивидендов и др. Если принимается решение об объявлении дивидендов, то в нем должны быть определены размер (ставка) дивиденда на одну обыкновенную и одну привилегированную акцию, форма и срок выплат. Если ни в уставе, ни в решении собрания срок выплаты не указан, то он считается равным 60 дням со дня принятия решения о выплате дивидендов. Так как наличие денежных средств на расчетном счете и возникновение потребности в срочных платежах невозможно жестко регламентировать, то многие АО устанавливают сроки дивидендных выплат "с запасом": решение принято, например, 15 марта, а срок выплат устанавливается "до 1 июля" или "до 15 сентября" текущего года. Если в установленный срок объявленные дивиденды не выплачены, акционеры вправе потребовать их выплаты по суду с добавлением суммы процентов за пользование их средствами в соответствии со ст. 366 ГК.

Однако государство как акционер имеет здесь дополнительные привилегии. В соответствии с подп. 1.18 п. 1 Декрета Президента РБ от 20.03.1998 N 3 "О приватизации государственной собственности в Республике Беларусь" в случае несвоевременного перечисления в бюджет дивидендов, начисленных на принадлежащие государству акции, с плательщика налоговыми органами в бесспорном порядке взыскиваются в бюджет основная сумма платежа, штраф в размере 10 процентов от причитающейся основной суммы платежа и пеня в размере, предусмотренном налоговым законодательством.

Право подтверждается реестром

Акция удостоверяет права ее владельца на получение части прибыли АО в виде дивидендов (ст. 70 Закона N 2020-XII). С передачей акции все удостоверяемые ею права переходят в совокупности к новому владельцу, в т.ч. на часть прибыли.

Список акционеров, имеющих право на получение дивидендов, составляется на основании данных того же реестра владельцев ценных бумаг, на основании которого был составлен список лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров, принявшем решение о выплате соответствующих дивидендов (ч. 4 ст. 72 Закона N 2020-XII). В свою очередь, согласно ч. 1 ст. 81 Закона N 2020-XII список лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров, составляется на основании данных реестра владельцев ценных бумаг, сформированного на дату, установленную уполномоченным органом хозяйственного общества. Дата формирования реестра владельцев ценных бумаг, на основании которого составляется список лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров, не может быть определена ранее даты принятия решения о проведении общего собрания акционеров. В свою очередь в соответствии с ч. 1 ст. 38 Закона N 2020-XII уполномоченный орган хозяйственного общества в сроки, установленные уставом в соответствии с Законом N 2020-XII, принимает решение о проведении общего собрания участников. При этом следует учитывать, что согласно ст. 39 Закона N 2020-XII лица, имеющие право на участие в общем собрании, извещаются о принятом решении о проведении этого собрания уполномоченным органом хозяйственного общества не менее чем за 30 дней до даты его проведения, если уставом не предусмотрен меньший срок или иной срок, установленный ч. 2 и 4 указанной статьи.

В соответствии с п. 121 Инструкции о порядке осуществления депозитарной деятельности, утв. постановлением Минфина N 143 (далее - Инструкция N 143), договор на депозитарное обслуживание эмитента должен среди прочего включать в себя обязанности депозитария по формированию реестра владельцев ценных бумаг эмитента и порядок его передачи эмитенту, а также может содержать обязанности депозитария по организации выплаты доходов по ценным бумагам эмитента.

Согласно п. 129 Инструкции N 143 депозитарий обязан по запросу АО сформировать на определенную эмитентом дату и выдать ему реестр владельцев ценных бумаг данного эмитента. Реестр формируется депозитарием эмитента на основании информации о состоянии счетов "депо" владельцев ценных бумаг эмитента, открытых в депозитарии эмитента и (или) в других депозитариях, осуществляющих учет прав на ценные бумаги данного эмитента. Для формирования реестра на определенную дату депозитарии обязаны использовать информацию, зафиксированную в их учетных регистрах на момент начала операционного дня, приходящегося на эту же дату. В случае, если дата формирования реестра приходится на нерабочий день депозитария, для формирования реестра используется информация о состоянии счетов "депо", зафиксированная в учетных регистрах этого депозитария на момент начала операционного дня, приходящегося на первый, следующий за нерабочим днем, рабочий день данного депозитария. В случае, если на дату формирования реестра учет прав на все ценные бумаги эмитента осуществляется в депозитарии эмитента, депозитарий эмитента обязан сформировать и выдать реестр в срок не позднее рабочего дня, следующего за днем предъявления требования о выдаче реестра или следующего за датой формирования реестра, указанной в запросе о его выдаче. Если на дату формирования реестра учет прав на все или часть ценных бумаг выпуска ценных бумаг эмитента осуществляется не в депозитарии эмитента, формирование реестра осуществляется в порядке, определенном законодательством Республики Беларусь. В этом случае депозитарий эмитента обязан сформировать и выдать реестр в срок не позднее рабочего дня, следующего за днем получения от центрального депозитария информации о владельцах ценных бумаг эмитента.

Дополнительно по запросу АО или в случаях, установленных договором на депозитарное обслуживание эмитента, в реестре могут быть указаны платежные реквизиты для выплаты дивидендов по акциям.

Таким образом, на дивиденды имеют право те акционеры, которые оказались владельцами акций по состоянию на вечер так называемой даты закрытия реестра, которая должна быть объявлена эмитентом заранее. При этом в большинстве случаев на момент наступления даты закрытия реестра точный размер ожидаемых дивидендов не известен.

Пример. Гражданин Ш. продал 11 февраля 2013 г. принадлежащие ему акции ОАО "К" юридическому лицу, а гражданин М. - 13 февраля. В соответствии с уставом ОАО "К" решение о проведении общего собрания акционеров принимается не позднее чем за 30 дней до его проведения. В текущем году такое решение было принято 12.02.2013. В тот же день сформирован реестр владельцев акций, на основании которого составляется список лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров. На годовом общем собрании 12 марта было принято решение о выплате дивидендов за 2013 год. При этом гражданин М. вправе получить дивиденды за 2012 год, поскольку он числился в реестре акционеров ОАО "К" на момент закрытия реестра, а гражданин Ш. уже не может претендовать на дивиденды, хотя и владел акциями ОАО "К" весь год, за который начисляются дивиденды.

Одна из довольно распространенных ошибок связана с датой составления списка лиц, имеющих право на получение дивидендов. Иногда органы управления АО просто принимают решение, согласно которому на дивиденды, например, за 2012 год имеют право акционеры, учтенные в реестре акционеров в 2012 году. Получается, что те, кто приобрел акции в 2013 году, уже такого права якобы не имеют. Однако такие решения незаконны и юридической силы не имеют. Более того, если АО эмитировало дополнительные акции в 2013 году и разместило их в феврале - апреле этого года, а список акционеров, имеющих право на получение дивидендов за 2012 год, составлен, например, по состоянию на 05.05.2013, то все владельцы дополнительно эмитированных акций имеют право на получение дивидендов за 2012 год, если они зарегистрированы в реестре акционеров в установленном порядке.

Любой акционер вправе удостовериться в том, что он включен в список лиц, имеющих право на получение дивидендов. По требованию любого лица, имеющего право на участие в общем собрании акционеров, АО в течение 3 дней обязано предоставить ему выписку из списка лиц, имеющих право на участие в общем собрании, содержащую данные о включении этого лица в список, или справку о том, что это лицо в список не включено (ч. 4 ст. 81 Закона N 2020-XII). Сам список может быть представлен для ознакомления только акционеру, включенному в этот список и обладающему не менее чем 1 процентом голосов (ч. 3 ст. 81 Закона N 2020-XII). При этом почтовые адреса физических лиц, включенных в список, без их согласия не предоставляются.

В ст. 72 Закона N 2020-XII не уточняется порядок составления списка лиц, имеющих право на получение промежуточных дивидендов. Но, так как для принятия решения об их выплате требуется решение внеочередного собрания акционеров, очевидно, что список лиц, имеющих право на получение промежуточных дивидендов, составляется на ту же дату, что и список лиц, имеющих право участвовать в соответствующем внеочередном собрании акционеров.

Данные правила породили на фондовых рынках особую категорию игроков - "ловцов дивидендов". Они стремятся купить акции непосредственно перед датой закрытия реестра акционеров, войдя, таким образом, в число получателей дивидендов, а затем стараются продать ранее купленные акции по цене не меньшей, чем цена покупки. Правда, на более-менее развитом фондовом рынке утром следующего дня котировки акций испытывают падение на величину ожидаемых дивидендов. Следовательно, владельцу ранее купленных акций нужно дождаться момента, когда их курс вырастет. А это с высокой степенью ожидаемости произойдет тогда, когда на рынке имеет место стабильный восходящий тренд. Поэтому "ловец дивидендов", как правило, покупает акции в условиях восходящей рыночной тенденции. Иначе дивиденды можно получить, но потом остаться с этими акциями надолго, не имея возможности продать их на рынке без убытка.

Составные части источника

Источник выплаты дивидендов всегда один - чистая прибыль общества, оставшаяся в его распоряжении после уплаты налогов и других обязательных платежей, т.е. нераспределенная прибыль. Оборотные средства или эмиссионный доход не могут служить источниками выплаты дивидендов. Резервный фонд также не может служить источником средств для выплаты дивидендов. Он предназначен только для покрытия убытков, а также для погашения облигаций и выкупа акций общества в случае отсутствия иных источников средств.

Источником выплаты годовых дивидендов может служить чистая прибыль не только истекшего года, но и ее остаток предшествующих лет. Но ставка дивиденда определяется исходя из размера чистой прибыли за истекший год.

Иногда по итогам года у общества сформирована достаточная для выплаты дивидендов чистая прибыль. Общее собрание акционеров по рекомендации совета директоров принимает решение о выплате дивидендов. Однако к установленному собранием сроку выплаты денег на расчетном счете нет. Это может объясняться, например, тем, что выручка определяется по отгрузке. При этом прибыль сформирована, но ей в активе баланса соответствует не сумма средств на расчетном счете, а дебиторская задолженность покупателей и заказчиков.

Кроме того, появление части чистой прибыли может быть вообще не связано с реализацией. Например, в соответствии с п. 30 Инструкции по бухгалтерскому учету основных средств, утв. постановлением Минфина РБ 30.04.2012 N 26, сумма числящегося по выбывающим основным средствам добавочного фонда, образовавшегося в результате ранее проведенных переоценок данных основных средств, списывается с дебета счета 83 "Добавочный капитал" в кредит счета 84 "Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)".

Другой случай - списание положительных курсовых разниц, отраженных в соответствии с законодательством РБ в составе доходов будущих периодов и списываемых на внереализационные доходы (и соответственно увеличивающих чистую прибыль) в 2012 - 2016 годах.

Таким образом, "нереализованная" прибыль, полученная в связи с увеличением стоимости основных средств, и "отложенная" прибыль, полученная в связи с девальвацией национальной валюты, включаются в чистую прибыль и могут быть использованы на выплату дивидендов, если у предприятия есть для этого деньги или иные активы.

С другой стороны, выплачивать начисленные дивиденды можно хоть за счет банковского кредита, т.к. законодательством регламентируется только источник выплаты дивидендов, а не происхождение денег на расчетном счете. К тому же в бухгалтерском учете отражение операции по выплате дивидендов с происхождением денежных средств на расчетном счете никак не связано.

Источник привилегии

С порядком выплаты дивидендов связано также понятие "кумулятивные привилегированные акции": в уставе можно указать, что невыплаченный или не полностью выплаченный дивиденд, размер которого определен уставом, накапливается и выплачивается впоследствии (не позднее срока, указанного в уставе). Обыкновенные акции не могут быть кумулятивными.

Для дополнительной же защиты интересов акционеров - владельцев привилегированных акций в ч. 4 ст. 71 Закона N 2020-XII предусмотрено, что в случае, если на общем собрании акционеров было принято решение о невыплате дивидендов по привилегированным акциям определенного типа или было принято решение об их неполной выплате либо решение о выплате дивидендов не было принято, акционеры - владельцы привилегированных акций такого типа могут участвовать в последующих общих собраниях акционеров с правом голоса с момента принятия (непринятия) такого решения до момента выплаты по указанным акциям дивидендов в полном объеме.

Согласно ст. 72 Закона N 2020-XII акционерное общество вправе направлять часть прибыли на формирование специального фонда для накопления и выплаты дивидендов по привилегированным акциям. В то же время создавать и использовать другие фонды, помимо резервных, образуемых в случаях, установленных законодательством, в соответствии со ст. 30 Закона N 2020-XII хозяйственное общество может в соответствии с законодательством или уставом. Поэтому формирование специального фонда для накопления и выплаты дивидендов по привилегированным акциям должно быть предусмотрено в уставе АО на случай, когда по итогам отчетного года прибыли окажется недостаточно или организация будет нести убытки.

Выбор приоритетов

Требования законодательства определяют лишь порядок объявления и выплаты дивидендов, ограничения на их выплату, но не регламентируют вопросы размера дивидендов, порядка принятия рекомендаций об их выплате советом директоров, а главное - принципов, лежащих в основе таких решений.

На значение дивидендного выхода влияют инвестиционные возможности общества, предпочтения акционеров между текущим и будущим доходом, сложившаяся структура собственников и капитала, размер источников выплаты. Скажем, можно распределять прибыль в пользу дивидендов без оглядки на потребности АО в инвестициях. Но тогда не исключено, что собственного капитала не хватит для финансирования важных инвестиционных проектов. Тогда неизбежно встанет вопрос о привлечении внешних ресурсов, в т.ч. кредитов, облигаций и т.д. Но зачастую пользоваться заемным капиталом более затратно, чем собственным. В придачу значительно ухудшается показатель задолженности (в случае получения заемных средств) или происходит размывание акционерного капитала и потеря контроля над компанией со стороны действующих акционеров (при дополнительной эмиссии акций или некоторых формах господдержки). Кроме того, предприятие в силу своей низкой кредитоспособности и инвестиционной непривлекательности не всегда в состоянии выйти на внешний рынок капиталов.

Отметим, что дивидендный выход не всегда влияет на стоимость капитала даже в среднесрочной перспективе. Например, Microsoft начала выплачивать дивиденды только в 2003 году, что не мешало высокому курсу ее акций на протяжении более 20 лет. С другой стороны, в 2013 году рыночная цена акций ОАО "Газпром" сократилась почти на 30%; после объявления о том, что компания сокращает долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов.

Куда большее значение имеет не размер дивидендов, а рыночная капитализация и полученная прибыль независимо от того, как она будет использована. Но, с другой стороны, высокие дивиденды позволяют привлечь и сохранить тех акционеров, которых интересуют текущие выплаты. Для менеджмента и трудового коллектива, а также акционеров, имеющих высокие доходы, важнее реинвестировать прибыль, тем более что выплата дивидендов связана с высокими налоговыми изъятиями.

Неразвитость фондового рынка и высокие транзакционные издержки ведут к конфликту интересов. При отсутствии иных источников руководство АО вынуждено ущемлять интересы миноритарных акционеров и ориентироваться на задачи перспективного роста.

Теории и принципы

Существует много теорий дивидендной политики. Одна из самых распространенных - начисление дивидендов по остаточному принципу. При этом предполагается, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного дохода акционеров и они должны начисляться после того, как изучены все возможности реинвестирования (капитализации) прибыли. В основе этой теории лежат разработки Ф.Модильяни и М.Миллера. Они выдвинули идею о наличии "эффекта клиентуры", согласно которой акционеры больше предпочитают стабильность дивидендной политики, чем получение нерегулярных значительных доходов. Кроме того, Модильяни и Миллер вывели, что дисконтированная стоимость обыкновенных акций после возмещения за счет чистой прибыли всех капиталовложений плюс полученные по остаточному принципу дивиденды примерно равны издержкам, которые необходимо понести для получения дополнительных источников финансирования. По мнению ученых, влияние дивидендной политики на цену акций весьма ограничено. Правда, эта теория имеет ряд ограничений, которых не может быть на практике: отсутствие налогов, расходов по эмиссии и транзакционных затрат, инвесторам должен быть безразличен выбор между дивидендами или доходами от прироста капитала; инвестиционная политика компании не зависит от дивидендной, инвесторы и менеджеры имеют одинаковую информацию относительно будущих перспектив.

Мы питаем пристрастие к получению дивидендов по акциям, которыми владеет Berkchire Hathaway Inc, но сами ничего не платим.

Уоррен Баффет

Теория предпочтительности дивидендов, разработанная М.Гордоном и Д.Линтнером, предполагает, что дивидендная политика непосредственно влияет на совокупное богатство акционеров. Последние, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды возможным будущим доходам от прироста курсовой стоимости акций. А потому максимизация дивидендных выплат предпочтительнее, чем капитализация прибыли. Кроме того, текущие дивидендные выплаты понижают уровень неопределенности инвесторов относительно выгодности инвестирования в акции, тем самым их устраивает меньшая норма дохода на вложенный капитал, что приводит к росту рыночной стоимости акций. Если же дивиденды не выплачиваются, то неопределенность возрастает, повышается необходимая акционерам норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала.

Теория минимизации дивидендов (или налоговых предпочтений) заключается в том, что эффективность дивидендной политики определяется критерием минимизации налоговых выплат по доходам акционеров. Поскольку налогообложение текущих доходов в форме дивидендов всегда выше, чем предстоящих (с учетом фактора стоимости денег во времени, налоговых льгот на реинвестируемую прибыль и т.д.), дивидендная политика должна обеспечивать минимизацию дивидендных выплат, а соответственно максимизацию капитализации прибыли. Это обеспечивает наибольшую налоговую защиту дохода собственников. Но это вряд ли устроит мелких акционеров с низким уровнем доходов.

Теория сигналов базируется на том, что основные модели оценки текущей реальной рыночной стоимости акций в качестве исходного элемента используют размер выплачиваемых по ним дивидендов. Таким образом, рост дивидендов автоматически повышает рыночную стоимость акций на фондовом рынке. Кроме того, выплата высоких дивидендов свидетельствует о благополучии компании, в т.ч. в будущем. Данная теория предполагает высокую транспарентность фондового рынка.

Все эти и другие теории взаимосвязаны и заключаются в обеспечении, с одной стороны, максимизации совокупного достояния акционеров, а с другой - достаточного финансирования текущей и инвестиционной деятельности предприятия.

В итоге на практике сформировались три подхода к выбору дивидендной политики: "агрессивный", "умеренный" и "консервативный". Каждому из этих подходов соответствует определенный тип дивидендной политики.

При определении дивидендной политики надо иметь в виду, что классическая формула "курс акций прямо пропорционален дивиденду и обратно пропорционален процентной ставке по альтернативным вложениям капитала" на практике применима не всегда. Иногда акции высоко ценятся и без выплаты дивидендов, если инвесторы правильно информированы о перспективах развития компании, причинах снижения выплаты или их невыплаты и направлениях реинвестирования чистой прибыли. В западной практике считается, что доля дивидендных выплат в устойчиво работающих компаниях может составлять не более 30 - 40 процентов чистой прибыли, а остальная часть должна направляться на цели развития.

Дивидендная политика накладывает специфические ограничения на акционеров. Если, скажем, политика заключается в том, чтобы выплачивать дивиденды в размере 40% от прибыли, то те акционеры, которые хотят 30% или 50%, будут испытывать неудобство.

Уоррен Баффет

Разработчики дивидендной политики выбирают (иногда неосознанно) ее вид с учетом низкого или высокого дивидендного выхода, стабильных или меняющихся дивидендов на акцию.

Остаточная дивидендная политика строится на первостепенном учете инвестиционных возможностей АО, ограниченности внешних источников финансирования или их высокой стоимости. Дивидендный выход устанавливается так. Сначала определяется количество денежных средств, которыми может располагать АО без дополнительной эмиссии акций. Например, если получена чистая прибыль 500 млн.бел.руб. и дивиденды не выплачиваются, то максимальный рост капитала за счет собственных внутренних источников составит 500 млн.бел.руб. Если структура капитала сохраняется неизменной, то для максимизации рыночной оценки капитала потребуются заемные средства.

Затем вероятный размер нового капитала сравнивается с инвестиционными возможностями через сравнение внутренней нормы доходности и стоимости капитала. Если денежные средства, необходимые для реализации выгодных проектов (по которым внутренняя норма доходности превышает стоимость капитала), превышают размер располагаемого нового капитала, то дивиденды не выплачиваются, вся чистая прибыль реинвестируется, а недостаток денежных средств по проекту покрывается через дополнительную эмиссию акций или через возможное растяжение сроков осуществления проекта. Если денежные средства, необходимые по инвестиционной программе, меньше, чем располагаемый размер нового капитала, то дивиденды выплачиваются по остаточному принципу. Дивидендные выплаты ежегодно определяются как разница между чистой прибылью отчетного года и нераспределенной прибылью, необходимой для финансирования инвестиционной программы данного года.

Инвесторы выберут предприятие, которое реинвестирует прибыль вместо выплаты дивидендов, если доходность (рентабельность) его активов после реинвестирования превышает ту доходность, которую инвесторы могут получить самостоятельно при аналогичном уровне риска. Например, если АО реинвестирует в проект, обеспечивающий 30% рентабельности, а наивысшая доходность на рынке по дивидендам составит 20%, то акции АО будут расти в цене.

Таким образом, даже если инвестор оценивает будущий рост более рискованно, чем получение текущей дивидендной доходности, высокая ожидаемая доходность по новым проектам компенсирует этот риск.

Фиксированный дивидендный выход устанавливается в оптимальном размере на ряд лет. Но так как величина чистой прибыли из года в год меняется, то денежное выражение дивидендных выплат тоже будет различно. Колебания дивидендов могут вызвать падение цен акций. В чистом виде такая политика не увеличивает цену акций. На практике в первые годы своего существования в АО обычно используется остаточная дивидендная политика, затем с учетом влияния различных факторов устанавливается оптимальное значение дивидендного выхода как ориентира. Иногда дивидендный выход может отличаться от оптимального, но в среднем - близок к нему. При этом администрация определяет целевое (оптимальное) значение дивидендного выхода, с учетом которого строится политика конкретных выплат.

Годовое увеличение прибыли не приводит к автоматическому увеличению дивидендов за этот год. Обычно рост чистой прибыли всегда опережает рост дивидендов. На размер дивиденда оказывают влияние общие изменения в размере прибыли за прошлые годы и перспективы роста.

Решения по изменению дивидендной политики должны приниматься осторожно. Но и неуклонно следовать ей из года в год невозможно. В дивидендной политике есть определенная инерционность. Если дивидендный выход оптимален, АО стремится не менять его. Это означает, что дивиденд на акцию в текущем году равен фиксированной доле от чистой прибыли года.

При неизменности дивидендного выхода прирост дивиденда происходит при изменении прибыли. Но такое состояние может быть временным и не отражать долгосрочной тенденции роста. Увеличивать дивиденды можно только при уверенности в возможности и далее поддерживать рост прибыли. Но уменьшение дивиденда на акцию нежелательно. Из-за этого менеджеры устанавливают рост дивидендов не в той же пропорции как рост прибыли.

Таким образом, на текущее значение дивиденда оказывает влияние динамика прибыли прошлых лет. Если величина прибыли сохраняется ряд лет, то дивидендный выход является оптимальным.

Политика неснижающихся дивидендов на акцию. Она выражается в постоянном или слабо увеличивающемся размере дивиденда на акцию или в стабильных выплатах невысоких дивидендов и процентных надбавок в удачные годы. Это означает низкий риск инвестирования и невысокую требуемую доходность. Акции при такой политике высоколиквидны, так как имеют постоянный спрос на фондовом рынке. Нераспределенная прибыль реинвестируется.

Выплата дивидендов акциями. Эта политика может проводиться как при неблагополучном финансовом состоянии, так и при временном недостатке финансовых средств для реализации инвестиционных программ при общей финансовой устойчивости.

Если инвестиционные возможности и ограниченность других источников финансирования диктуют реинвестирование прибыли, но в прежние годы дивиденды выплачивались и часть акционеров рассчитывает на текущий доход, то, чтобы не обмануть ожидания акционеров, руководство может предложить им выплату дивидендов акциями. Общее число акций в обращении будет увеличено.

Выплата дивидендов акциями порой диктуется не отсутствием денег, а либо невозможностью их концентрации к моменту выплаты дивидендов, либо альтернативными вариантами использования чистой прибыли. Руководство, принимая решение об объявлении дивидендов, должно четко оценивать возможности изменения структуры активов и нахождения необходимых денежных средств. Ведь если АО их не имеет, то через суд оно может быть признано неплатежеспособным.

Для руководства выплата дивиденда акциями имеет смысл, так как не размывается число акционеров, как при публичной дополнительной эмиссии акций. Не все акционеры будут продавать дополнительно полученные акции, и предложение акций на рынке будет небольшим. Реально АО получит увеличение акционерного капитала за счет прибыли, одновременно сохранив ее для текущей и инвестиционной деятельности. Выплата дивиденда акциями является попыткой поддержать акционеров "до лучших времен". Если прогнозируемый рост реально возможен и превышает процент дивиденда акциями, то цена акции может возрасти.

Еще одна цель выплаты дивиденда акциями - повышение ликвидности акций через снижение рыночной цены вместо дробления. Обычно дробление используется как разовая процедура после резкого скачка цены. Выплата дивидендов акциями может проводиться как среднесрочная дивидендная политика, по которой процент дивиденда устанавливается на уровне ежегодного темпа прироста прибыли и цены акции. Например, если ожидается ежегодный темп прироста прибыли 15% и аналогичный рост цены акции, что через некоторое время сделает ее низколиквидной, то установление ежегодного 15-процентного дивиденда позволит зафиксировать цену акции.

Акционеры вынуждены согласиться с предложением совета директоров, поскольку информация о невыплате дивиденда будет отрицательным сигналом для рынка и цена акции может упасть еще больше. С другой стороны, использование прибыли, сохранение имиджа общества и другие факторы будут играть на повышение цены акций, которая может сохраниться или даже вырасти благодаря выплате дивидендов.

Выкуп собственных акций означает использование чистой прибыли на выплаты владельцам капитала и может рассматриваться как альтернатива денежным выплатам дивиденда. Такая регулярная дивидендная политика может осуществляться на биржевом и внебиржевом фондовом рынке путем скупки по фиксированной цене по тендеру или на аукционе. Возможен также прямой выкуп пакета акций у одного крупного акционера по договорной цене. Если цена не завышена, то оставшиеся акционеры не теряют капитал. Впрочем, в Беларуси этот вариант ограничен нормами ст. 77 Закона N 2020-XII, допускающими выкуп акций по инициативе АО только на определенные цели.

Автоматическое реинвестирование дивидендов. Нередко белорусские АО, нуждаясь в увеличении уставного фонда, навязывают своим акционерам на сумму начисленных дивидендов дополнительные акции или увеличивают их номинал за счет прибыли и иных источников. При этом подоходный налог с реинвестируемых сумм удерживается, как и с реально полученных дивидендов. Зато выплаты акционерам предприятия в виде акций, а также в виде увеличения номинальной стоимости акций, произведенного за счет собственных источников АО (например, фонда переоценки основных средств), если такие выплаты не изменяют процентную долю участия в уставном фонде ни одного из акционеров, не считаются в налоговых целях дивидендами.

Политика низкой дивидендной доходности и косвенных выплат направлена на удержание контроля и широко распространена в Беларуси. Государство как владелец контрольного пакета и дирекция АО всегда могут обеспечить привилегии отдельным "стратегическим" акционерам, например, за счет трансфертных цен или иных выгод. Остальные акционеры ограничены в возможности "проголосовать ногами", во-первых, из-за неликвидности рынка, а во-вторых, из-за установленного Указом Президента РБ от 16.11.2006 N 677 "О некоторых вопросах распоряжения имуществом, находящимся в коммунальной собственности, и приобретения имущества в собственность административно-территориальных единиц" преимущественного права исполкомов на приобретение акций любых предприятий, которые чиновники включат в свои списки. Поэтому опасность потери контроля для таких АО минимальна. Низкий дивидендный выход обеспечивает малую ликвидность акций (что регулярно демонстрируют приватизационные аукционы), но зато сохраняет "руководящую и направляющую" роль государства даже в ущерб развитию инвестиционных процессов.

Прежде всего, дивидендная политика всегда должна быть ясной, последовательной и рациональной. Непостоянная политика будет вводить в заблуждение акционеров и отторгать потенциальных акционеров.

Большинство компаний платит постоянные дивиденды, обычно пытаясь повышать их ежегодно, и уменьшает их очень неохотно. Наша "Большая Четверка" компаний в портфеле (American Express, Coca-Cola, IBM и Wells Fargo) следует этому разумному и понятному подходу и в некоторых случаях также совершает обратный выкуп акций весьма агрессивно.

Мы аплодируем их действиям и надеемся, что они продолжат идти по этому пути. Мы любим повышающиеся дивиденды, и мы обожаем обратные выкупы по подходящим ценам.

Уоррен Баффет

На выбор дивидендной политики существенно влияют макроэкономические факторы. Так, высокие темпы инфляции формируют склонность акционеров к получению дивидендов в денежной форме, чем более высокого дохода от прироста капитала. При этом руководство АО не стремится выплачивать дивиденды. Это объясняется увеличением потребности предприятия в наличности, а также вполне вероятным снижением прибыли из-за того, что рост затрат не всегда удается компенсировать повышением отпускных цен.

Самый главный акционер

Государство установило для себя особый порядок изъятия части прибыли на принадлежащие ему акции. В соответствии с Указом Президента РБ от 28.12.2005 N 637 унитарные предприятия, государственные объединения и хозяйственные общества, основными видами деятельности которых являются растениеводство, животноводство, растениеводство в сочетании с животноводством (смешанное сельское хозяйство), рыболовство и рыбоводство, ежеквартально перечисляют в бюджет 20% прибыли (дохода), исчисленной в порядке, определенном Указом N 637, а связанные с сельским хозяйством - 5%, страховые компании - 10% (по договорам пограничного страхования - 30%).

Эта часть прибыли (дохода) является минимальной обязательной частью дивидендов на доли государства в уставных фондах хозяйственных обществ.

При этом часть прибыли (дохода), подлежащая перечислению в бюджет, исчисляется от разницы между прибылью, полученной от осуществления всех видов деятельности, включая разницу между иными доходами и расходами, и суммой:

начислений налогов, сборов (пошлин), производимых из прибыли за отчетный период в соответствии с законодательными актами;

прибыли, направленной на создание и приобретение основных средств производственного назначения, их реконструкцию (модернизацию, реставрацию), в т.ч. осуществляемых по договору простого товарищества, и нематериальных активов, а также на погашение кредитов (займов), полученных на эти цели;

прибыли, направленной на расходы, установленные Президентом РБ.

Таким образом, "дивиденды" государству начисляются исходя из прошлых событий, а не будущих потребностей предприятий в ресурсах, в т.ч. на инвестиционные цели.

В то же время Указом N 637 устанавливаются жесткие сроки для начисления и перечисления в бюджет части прибыли, а также санкции за несвоевременную уплату этих отчислений.

Предъявляем документ

Часть вопросов, связанных с начислением и выплатой дивидендов, не урегулированная законодательством и уставом, может быть определена локальным нормативным правовым актом АО, утвержденным общим собранием акционеров (ч. 6 ст. 72 Закона N 2020-XII) - Положением о дивидендной политике акционерного общества.

Такое Положение разрабатывается и утверждается советом директоров с учетом реальных возможностей и перспектив развития АО. Наличие такого документа положительно сказывается на имидже общества, его инвестиционной привлекательности. Не случайно в Своде правил указано, что для осуществления права участвовать в прибылях общества рекомендуется:

установить прозрачный и понятный акционерам механизм определения размера дивидендов и их выплаты;

предоставлять достаточную информацию для формирования точного представления о наличии условий для выплаты дивидендов и порядке их выплаты;

исключать возможность введения акционеров в заблуждение относительно финансового положения общества при выплате дивидендов;

обеспечить такой порядок выплаты дивидендов, который не был бы сопряжен с неоправданными сложностями при их получении;

предусмотреть меры, применяемые к исполнительным органам в случае неполной или несвоевременной выплаты объявленных дивидендов.

При определении содержания Положения Свод правил рекомендует исходить из необходимости обеспечения прозрачности механизма определения размера дивидендов и их выплаты. Поэтому в Положении о дивидендной политике следует формулировать как общие задачи общества по повышению благосостояния акционеров, так и конкретные правила, регламентирующие порядок расчета чистой прибыли и определения части прибыли, направляемой на выплату дивидендов, условия их выплаты, порядок расчета размера дивидендов по акциям, в отношении которых устав общества не содержит сведений о размере дивидендов либо о порядке его определения, минимальном размере дивидендов по акциям разных категорий, типов, порядке выплаты дивидендов, в том числе сроках, месте и форме их выплаты.

В Положении должны также содержаться порядок определения минимальной доли чистой прибыли общества, направляемой на выплату дивидендов, и условия, при которых не выплачиваются или не полностью выплачиваются дивиденды по привилегированным акциям, размер дивидендов по которым определен в уставе общества.

С учетом большого значения дивидендной политики для принятия инвестиционных решений обществу следует содействовать доведению ее до сведения акционеров и иных заинтересованных лиц. Эту информацию Свод правил рекомендует публиковать в периодических изданиях, а также размещать на сайте общества в Интернете.

Акционер, а также потенциальные покупатели акций должны знать, на какие дивиденды они могут рассчитывать. Например, в Положении может быть установлено, что совет директоров при определении рекомендуемого общему собранию размера дивиденда (в расчете на одну акцию) исходит из того, что на выплату дивидендов направляется не менее 15% чистой прибыли. Конкретный размер дивиденда тут, конечно, установить невозможно, так как он зависит от размера фактически полученной чистой прибыли в отчетном периоде.

Большое значение имеет также порядок принятия советом директоров решения о рекомендуемом собранию размере дивиденда. В Положении может быть закреплено, что кворум для принятия решения должен составлять квалифицированное большинство в 2/3 от числа избранных членов совета директоров.

Необходимо учитывать, что право акционера на получение дивидендов должно основываться на сбалансированном учете интересов общества и его акционеров при определении размеров соответствующих выплат и способствовать повышению капитализации предприятия, потребности в инвестиционных ресурсах и ряду других целей.

Поэтому совет директоров в первую очередь решает вопрос о принципиальной возможности выплаты дивидендов по итогам соответствующего периода, исходя из того, что главной задачей является обеспечение устойчивого развития АО в долгосрочной перспективе, закрепление существующих и достижение новых конкурентных преимуществ. Даже наличие в Положении о дивидендной политике записи о минимальной доле прибыли, направляемой на дивиденды, не значит, что совет директоров обязан при любых обстоятельствах давать рекомендацию общему собранию об их выплате. Наличие такой записи означает только, что если совет директоров сочтет возможной выплату дивидендов, то в качестве общего правила рекомендуемая общему собранию доля чистой прибыли, направляемой на эти цели, должна соответствовать указанной в Положении о дивидендной политике (например, не менее 15%).

Итак, дивидендная политика должна содержать ответы на вопросы, касающиеся:

- размера выплат: какую часть чистой прибыли получат акционеры, а сколько будет реинвестировано в развитие АО. Высокие дивиденды способствуют росту цен на акции в краткосрочном периоде. Но не менее важен и прогнозируемый темп прироста капитала. Если инвестиции в активы будут незначительными, то рост замедлится, и цена акции в перспективе упадет;

- условий смены дивидендного выхода: следует ли в долгосрочной перспективе придерживаться одной дивидендной политики, или можно ее часто менять?

- формы выплаты: как выплачивать дивиденды: в денежной или натуральной форме, пропорционально имеющимся акциям, дополнительными акциями или через выкуп акций? Схемы всех выплат рассматриваются как часть дивидендной политики;

- схемы выплат: периодичность и размер платежей. Обычно объявляемая выплата выражается в сумме на акцию, или в процентах от рыночной цены (дивидендная доходность) или в процентах от прибыли (дивидендный выход). Дивиденды объявляются без учета налогов.


Просмотров: 0

Леонид Фридкин

Блог

© 2015  «Леонид Фридкин Блог» Сайт создан на Wix.com