Формы бухгалтерской отчетности и набор показателей, содержащихся в них, а также в литературе и нормативных методиках, практически (с небольшими отклонениями) стандартен. Тем не менее, на практике не всегда понятно, какие показатели действительно полезны руководству предприятия и инвесторам, наиболее точно характеризуют эффективность работы и данные должны регулярно отслеживаться. Как на основании анализа финансовых коэффициентов прогнозировать состояние предприятия, уровень его платежеспособности и другие характеристики? Стоит ли ориентироваться на "нормативные" или "критические" значения тех или иных показателей, и какими они должны быть? Перечень подобных вопросов можно продолжить. Любой анализ начинается с определения и точного понимания цели: что мы хотим знать об объекте исследования и как воспользуемся результатом?
Итоговые показатели деятельности предприятия -- это ориентир, мерило успеха и одновременно --один из инструментов управления. В современном менеджменте показатели составляют особое направление -- измерения и управления результативностью (performance measurement and management), которое занимается исследованием и разработкой систем измерения функционирования и эффективности компаний. Это направление представляет особый интерес в первую очередь для практики. Комплексная оценка результатов деятельности и текущего состояния предприятия основывается на целостной системе показателей, раскрывающих основные стороны хозяйственной деятельности, выявляющих слабые места, сигнализирующих о возможном неблагополучии и объективно отражающих происходящие в организации процессы. Сегодня в Беларуси основным таким показателем считается прибыль, а ее производная -- рентабельность реализованной продукции, работ и услуг-- входит в число важнейших параметров прогноза социально-экономического развития. Между тем для зарубежных аналитиков бухгалтерская прибыль далеко не единственный критерий результативности.
Источник информации и объект анализа
Главным источником информации для бизнеса является бухгалтерская отчетность. Именно она дает представление об агрегированных величинах доходов, расходов, прибылей и убытков, активов и пассивов. Управленческий и налоговый учет, несмотря на все корректировки и допущения, основаны на данных бухучета.
У нас прибыль (убыток) от реализации продукции, товаров, работ, услуг определяется как разница между выручкой от реализации в отпускных ценах (валовым доходом) и издержками производства (обращения) реализованной продукции, товаров, работ, услуг и суммами налогов, сборов и отчислений, уплачиваемых в соответствии с установленным законодательством порядком из выручки от реализации продукции, товаров, работ, услуг (подп.3.2 Основных положений по составу затрат, включаемых в себестоимость). Этот показатель отражается в стр.070 отчета о прибылях и убытках. Кроме того, в этом отчете отражаются прибыль (убыток) от операционных (стр.120) и внереализационных (стр.160) доходов и расходов, ряд промежуточных показателей, прибыль (убыток) до налогообложения (стр.240) и чистая прибыль (убыток) (стр.300)
В зарубежной практике согласно концепции поддержания капитала (п.п.104 - 110 Принципов МСФО) прибыль признается только при условии сохранения первоначального капитала (финансового или физического). Концепция поддержания финансового капитала предполагает, что прибыль считается полученной только, если финансовая (денежная) сумма чистых активов в конце периода превышает финансовую (денежную) сумму чистых активов в начале периода после вычета всех распределений и взносов владельцев в течение периода. Согласно концепции поддержания физического капитала, прибыль считается полученной, только если физическая производительность (или операционная способность) компании (или ресурсы или фонды, необходимые для достижения этой способности) в конце периода превышают физическую производительность в начале периода после вычета всех распределений или вкладов владельцев в течение периода
Заметим, что за рубежом доходы не разделяются на выручку, операционные и внереализационные доходы. Под операционной прибылью там понимается доход от основной деятельности компании, а потому раскрывает общий потенциал бизнеса. Этот показатель чаще всего используется при прогнозировании доходности бизнеса, поскольку меньше всего страдает от бухгалтерских корректировок.
Иными словами, если инвестиционный актив обесценился, полученный от его использования доход должен быть, прежде всего, направлен на восстановление его “потерянной” стоимости.
В западной практике прибыль оценивается целым рядом показателей. Среди них:
GP – валовая прибыль (Gross Profit);
OP – операционная прибыль (Operating Profit);
OIBDA – операционная прибыль перед вычетом амортизации основных средств и нематериальных активов (Operating Income before Depreciation and Amortization);
OI – операционная прибыль (Operating Income);
NOPAT – чистая операционная прибыль после уплаты налогов (Net Operating Profit after Tax);
NOI –Чистая операционная прибыль (Net Operating Income, синоним NOPAT);
NOPLAT – чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes);
ATOI – посленалоговая операционная прибыль (After Tax Operating Income)
EBIT – прибыль до уплаты процентов и налогов (Earnings before Income and Tax);
EBIT adj – скорректированная прибыль до уплаты процентов и налогов ( Adjusted EBIT);
EBITDA – прибыль до уплаты процентов, налогов, вычета амортизации основных средств и нематериальных активов (Earnings before Income, Tax, Depreciation and Amortization);
EBIAT – прибыль перед уплатой процентов, но после уплаты налогов (Earnings before Interest After Tax);
Normalized EBITDA – нормализованная прибыль перед начислением амортизации основных средств и нематериальных активов, уплатой процентов и налогов (Normalized Earnings before Income, Tax, Depreciation and Amortization);
EBITDAR – прибыль перед начислением амортизации основных средств и нематериальных активов, уплатой процентов и налогов и за вычетом расходов по аренде и лизингу (Earnings before Income, Tax, Depreciation and Amortization and Rent/Lease Payments);
NI – чистая прибыль (Net Income);
CI – совокупный доход (Comprehensive Income).
Все эти показатели связаны между собой. Например, зная чистую прибыль можно по отчету о прибылях и убытках рассчитать EBT, EBIT и EBITDA. Это может оказаться необходимым в том случае, когда в отчетности эти показатели не фигурируют.
Показатель EBITDA наиболее приближен к операционному денежному потоку, поскольку из него исключены неденежные статьи затрат. EBITDA показывает доход, который предприятие заработало в текущем периоде и сможет в будущем потратить. Это дает возможность использовать данный показатель для оценки рентабельности инвестиций и резерва самофинансирования. EBITDA особенно востребована предприятиями с большими капитальными затратами. Исключив амортизацию, налоги и проценты, можно увидеть более реальную картину происходящего. Ведь эти три составляющие очень сильно различаются даже у предприятий одной отрасли, не говоря уже о разнопрофильных компаниях разных стран.
Так, на сумму амортизационных отчислений, включаемых в затраты, влияют порядок определения первоначальной стоимости основных средств и нематериальных активов, срок полезного использования актива, способы начисления амортизации.
Проценты по кредитам зависят от стоимости кредитных ресурсов (различных на территории различных государств); разной степени закредитованности (соотношение заемных и собственных средств). Налоговая нагрузка также носит индивидуальных характер для разных предприятий и стран.
Для соблюдения сопоставимости необходимо устранить влияние подобных субъективных факторов, что и позволяют сделать указанные коэффициенты, анализ которых дает возможность провести сравнение финансовых результатов организаций, осуществляющих свою деятельность на территории различных государств, привести их к одинаковому знаменателю.
Чем плоха прибыль
Не секрет, что манипулируя статьями затрат, бухгалтер может получить прибыль, которую хочет видеть руководство компании, но весьма сильно отличающуюся от реальности. При этом порой даже не требуется нарушать законодательство. Например, п. 48 Инструкции о порядке начисления амортизации основных средств и нематериальных активов, утв. Постановлением Минэкономики, Минфина, Минстата, Минстройархитектуры от 23.11.2001 №187/110/96/18, разрешает субъектам хозяйствования применять вместо ранее принятых способов начисления амортизации только линейный способ исходя из сроков полезного использования, равных по величине нормативным срокам службы – в случае непредвиденного изменения условий производства и реализации, приводящего к появлению убытков.
Кроме того, прибыль порой существует только в отчетности, но не связана с получением реальных денежных средств. а ведь предприятие не может осуществлять финансирование за счет прибылей как таковых. Для поддержания операционной деятельности, инвестиционных вложений в финансовые активы, финансирования роста (осуществления инвестиционных проектов), выплаты дивидендов, расчетов с поставщиками, бюджетом и персоналом нужны деньги на расчетном счете. Если их нет, то цифры в отчетности не помогут
Анализ процентных расходов позволяет выявить эффективность политики привлечения заемных средств. Достаточно сопоставить общую сумму долга и текущие процентные расходы, чтобы определить насколько дорого обходится долг. При этом, однако, следует учитывать положительное влияние процентных расходов на чистую прибыль. Расходы по выплате процентов обычно не облагаются налогом, вследствие чего ими продуцируется эффект налогового щита.
Почему такое большое внимание уделяется доналоговым прибылям?
Дело в том, что OIBDA и EBITDA раскрывают возможность избежать уплаты налогов (в т.ч. включая законные способы, например, льготы). Операционная прибыль до вычета амортизации и налогов позволяет оценить способность компании осуществлять расходы, финансировать капитальные расходы и финансовые инвестиции, возможность обслуживать проценты по новым займам и кредитам. Осуществляя эти расходы, компания уменьшает величину подлежащих уплате налогов. Амортизационные расходы вычитаются, поскольку они не связаны с расходом денежных средств и, следовательно, занижают действительный потенциал компании в глазах инвестора или аналитика.
Существенный недостаток прибыли при проведении инвестиционных оценок состоит в том, что прибыль занижает сумму получаемых фирмой денежных средств в каждом периоде на величину амортизации.
Амортизация представляет собой возврат инвестированного капитала. Прибыль же рассматривается как превышение не только текущих операционных расходов, но и вложенных инвестиций. Для инвестиционного анализа требуется знать положительные денежные притоки и чистые денежные потоки, связанные с инвестициями. Поэтому прибыль приходится “исправлять”, добавляя амортизационные расходы.
Поэтому инвесторы и аналитики в последние годы гораздо больше внимания уделяют показателю EBITDA, чем прибыли. Благодаря ему можно увидеть, достаточно ли у предприятия средств для инвестирования в расширение деятельности, выплату дивидендов по акциям и процентов по кредитам.
Для составления бюджета на 1 - 5 лет вперед, можно, рассчитав EBITDA с учетом дисконтирования, определить возможность компании генерировать будущий денежный поток. Этот показатель часто используется, когда необходимо оценить, какую позицию предприятие занимает в своей отрасли, и сравнить деятельность компании с деятельностью конкурентов в определенном периоде. В подобном случае EBITDA является наиболее подходящим индикатором положения дел в организации.
Для публичных компаний EBITDA особенно часто, поскольку показывает, способна ли компания выплатить будущий доход инвестору.
EBITDA традиционно используется в оценочной деятельности (в методе дисконтированных денежных потоков). Поэтому его рост (в сочетании с рядом других показателей), при прочих равных условиях, способствует увеличению стоимости бизнеса и котировок акций, что, бесспорно, повышает инвестиционную привлекательность предприятия в глазах как аналитиков, так и инвесторов.
По этим причинам OIBDA и в еще большей степени EBITDA широко применяются инвесторами, аналитиками, рейтинговыми агентствами, которые предпочитают использовать их в качестве основы своих заключений о финансовой результативности и возможностях компаний, даже, несмотря на то, что он не предусматривается в стандартах финансовой отчетности.
Для более удобного восприятия часто используется также относительный показатель маржи (отношение OIBDA или EBITDA к выручке.
Бурный поток
Еще один популярный показатель – свободный денежный поток (FCF – Free Cash Flow). Он рассчитывается очень просто: из денежного потока от операционной деятельности требуется вычесть капитальные расходы CapEx (приобретение зданий, сооружений и оборудования). В результате мы получаем величину денежного потока после оплаты счетов поставщиков, выплат зарплаты и т.п. Капитальные расходы капитализируются. Они не включаются в раздел операционных денежных потоков, их величину можно найти в разделе денежных потоков от инвестиционной деятельности. Поскольку операционные показатели считаются наилучшим измерителем потенциала предприятия, денежному потоку от операционной деятельности отводится особое место в финансовом анализе. А чтобы на его основе определить экономический денежный поток, требуется учесть необходимость обновления капитала. Свободный денежный поток характеризует денежные средства, которые подлежат произвольному использованию компанией (поскольку все необходимые расходы уже осуществлены). Использование этих средств носит во многом волюнтаристский характер, а поэтому на них обычно в первую очередь претендуют акционеры, которые рассматривают свободный денежный поток как потенциальный источник дивидендов (реинвестирование в операционную деятельность учтено в CapEx).
Роль FCF выросла, когда его в последние годы все чаще стали использовать в экономических расчетах и при оценке стоимости ценных бумаг и бизнеса, что получило название “free-cash-flow” techniques.
Свободный денежный поток можно сравнить с прибылями компании. Это соотношение (FCF/Earnings) наглядно демонстрирует наличие и долю неденежных затрат, в т.ч. амортизации.
Все относительно
Для сокращения издержек и управления компанией наиболее эффективны традиционные показатели рентабельности, позволяющие проанализировать баланс предприятия с позиций взаимосвязи его составных частей с прибылью.
Рентабельность (return – возврат) – относительный показатель, характеризующий доходность проекта или бизнеса. Рентабельность продаж более правильно называть прибыльностью, обычно она обозначается термином маржа, т.е. разница между продажной ценой и себестоимостью (Margin), который понимается как коэффициент прибыльности, доходности продаж, но допустим также и вариант “отдача от продаж” (Return on Sales).
В Беларуси выбор показателей ренатбельности невелик. Так в государственной статотчетности 1-прибыль «Отчет о формировании и использовании прибыли» по строке 03 отражаются данные о рентабельности реализованных товаров, продукции, работ, услуг, которая определяется в организациях-производителях как отношение прибыли, полученной от реализации товаров, продукции, работ, услуг, к сумме затрат на их производство и реализацию (без покупной стоимости товаров); в организациях торговли и общественного питания – как отношение прибыли, полученной от реализации товаров, продукции, работ, услуг, к сумме реализованных товаров по покупной стоимости и издержек обращения, приходящихся на реализованные товары. Аналогично определяется рентабельность хозяйственных обществ, акции (доли в уставных фондах) которых принадлежат Республике Беларусь, для исчисления размера вознаграждения, выплачиваемого представителям государства в органах управления этих обществ в постановление Совмина от 18.03.2008 N 398. Кроме того, в Правилах по разработке бизнес-планов инвестиционных проектов. утв. постановлением Минэкономики от 31.08.2005 N 158, предусматривается расчет рентабельности:
рентабельность активов (Р а ) = чистая прибыль / итого по активам
рентабельность продаж (оборота) (Р п) = чистая прибыль / выручка от реализации
рентабельность реализуемой продукции (Р рп) = чистая прибыль / затраты на производство
В западной практике применяется множество разновидностей рентабельности и других аналитических показателей (таблица).
Таблица. Перечень основных финансовых коэффициентов
Но рентабельность реализации не показывает акционерам (учредителям) организации, которые вносят в нее свой капитал, могут ли они рассчитывать при текущем положении дел на соответствующее возмещение. Вероятно, капитализируя свое имущество, они планируют в будущем вернуть его стоимость в реальном выражении и получить проценты за каждый год, в течение которого они отказывались от его использования в своих личных целях.
Если учесть еще и риск капитализации, то необходимо сравнивать вклад в собственный капитал предприятия с аналогичными по риску возможностями инвестирования (например, в виде вклада в коммерческий банк). Как правило, это увеличивает доходность на 3-4%. Если бизнес очень рискованный, существует вероятность банкротства (например, при значительном финансовом рычаге), неустойчивость прибылей и вероятность убытков (разрушения акционерной стоимости), отраслевая неопределенность (сельское хозяйство), то рентабельность собственного капитала должна быть достаточно высокой, чтобы гарантировать получение скорректированного на риск дохода сопоставимого с безрисковым.
Например, если вероятность получения доходности в 30% по рисковым инвестициям составляет 35%, то это означает, что доходность с поправкой на риск равна 10,5%. А с учетом инфляции и налоговой нагрузки окажется еще меньше.
Для инвестора, вкладывающего деньги в уставный фонд, важна рентабельность собственного капитала, а не рентабельность продаж. Обычно ROE довольно высока по сравнению с процентной ставкой. В противном случае прямые инвестиции не имеют смысла. При этом возможность получить деньги обратно зависит от развитости фондового рынка, а точнее от спроса на акции данной компании. Если акции котируются на фондовой бирже, получить деньги обратно не сложно. Если же акции неликвидны, остаточная доля сохраняется при ликвидации предприятия.
ROI – это отдача на некоторую сумму вложенных в бизнес или проект денежных средств. Все остальные показатели можно считать производными от ROI, только базой инвестиций для них выступают соответствующие части пассивов или активы предприятия. Например, ROE называют также ROI акционеров, поскольку этот показатель оценивает отдачу от вложенного в предприятие собственного капитала.
База инвестиций может быть представлена различными активами. При расчете эффективности функционирования собственного капитала или чистых активов с этими активами соотносится интегральный результат работы предприятия, завышая показатели за счет вклада других активов и частей капитала, которые не учтены в знаменателе. Иногда этот эффект можно выявить и устранить, если вам нужно знать чистый результат работы интересующих вас частей баланса.
Собственники, учредители бизнеса получают отдачу от своих инвестиций в виде вкладов в уставный капитал. В обмен на свой вклад они получают взамен права на соответствующую долю прибыли. Соответственно с позиций собственников, акционеров, важнее всего рентабельность собственного капитала ((ROE). Применение ROE имеет определенные ограничения. Реальный доход появляется не от активов, а от продаж. На основе ROE нельзя оценить эффективность бизнес-единиц компании. Кроме того, в большинстве случае компании имеют весомую долю заемного капитала. Например, в банковском секторе, заемный капитал вообще является основой всего бизнеса. Фактически вся операционная деятельность банка базируется на привлеченных вкладах, а собственный капитал выступает всего лишь резервом, гарантом платежеспособности и финансовой устойчивости банка. Так или иначе, как бухгалтерский показатель ROE дает представление о доходах, которые компания зарабатывает для своих акционеров.
Рентабельность собственного капитала зависит от финансового рычага (левереджа). Для определения этого влияния рассчитывается эффект финансового рычага. Он равен произведению дифференциала финансового рычага на величину рычага. Финансовый рычаг обычно определяется как капиталу. Дифференциал финансового рычага – это разность между рентабельностью совокупных активов и стоимостью заемного капитала. В свою очередь стоимость заемного капитала определяется как отношение процентных расходов к величине заемного капитала с учетом эффекта налогового щита (степени учета расходов для целей налогообложения).
Финансовый рычаг увеличивает рентабельность собственного капитала. Следовательно, чем выше рычаг, тем больше акционерная стоимость. Это очень важно для оптимизации структуры активов (если, конечно, усомниться в теории Мертона-Миллера, которая утверждает, что структура капитала не имеет ровным счетом никакого значения). Дополнительный капитал следует увеличивать до тех пор пока эффект финансового рычага положителен. Если стоимость заемного капитала превысит рентабельность активов, эффект рычага будет отрицательным. Кроме того, требуется учитывать соображения финансовой устойчивости. Наращивание долгов может поставить предприятие под угрозу банкротства.
Самый простой способ определить границу достаточности собственного капитала состоит в том, что собственный капитал должен покрывать величину фиксированных и неликвидных активов. Иначе говоря, заемный капитал не должен превышать величины ликвидных активов компании, за счет которых он может быть погашен.
Например, финансовый рычаг предприятия составляет 0,7.
ROE = 20,5%, ROA = 17%.
Стоимость заемного капитала = 12%.
Эффект финансового рычага LE = (17 - 12) х 0,7 = 3,5%.
Следовательно, 3,5% от величины ROE – получено за счет финансового рычага. При принятии решений об изменении структуры финансирования необходимо учесть, что оно влияет на ROE.
Чтобы устранить эффект структуры капитала, применяются показатели RONA, ROIC и ROCE. При этом два последних показателя учитывают отдачу от инвестиций в бизнес в терминах денежных потоков.
В числителе формулы расчета ROIC обычно используется NOPAT. Эта разновидность прибыли в наибольшей степени является приближением к денежному потоку, генерируемому основной деятельностью. В сравнении с чистой прибылью NOPAT исключает инвестиционный доход (от финансовой, инвестиционной деятельности, например, продажи активов), амортизацию гудвилла, процентные расходы и прочие виды доходов и расходов, которые не связаны с операционной деятельностью.
ROIC часто анализируют вместе с WACC – это средневзвешенной стоимостью капитала. Она включает в себя как альтернативные издержки, так и реальные расходы по процентным платежам. Аналитикам важно знать не столько величину ROIC, сколько разницу между рентабельностью инвестированного капитала и стоимостью капитала (ROIC - WACC spread). Эта величина отождествляется с созданной экономической стоимостью и является важной характеристикой конкурентоспособности компании. Понижение свидетельствует об усилении конкуренции, повышение -- об отрыве от конкурентов. Динамика WACC также зависит от рыночной ставки процента.
Для сопоставления безрисковых и рисковых проектов используются специальные показатели, которые обобщенно называются измерителями, учитывающими риск – Risk Adjusted Performance Measures (RAPMs) – RAROC, RORAC, RARORAC..
***
Анализ на основе перечисленных показателей имеет сугубо прикладной характер. Исходя из принципов управления результативностью, в краткосрочной и долгосрочной перспективе менеджеры обеспечивают увеличение способности активов создавать возрастающую стоимость, а инвесторы оценивают эффективность их работы. Но при этом крайне важно качество исходной информации, которая берется из данных бухучета. Если эти данные недостоверны, то теряется ценность любых показателей и применяемых методик анализа. А значит, оценка итогов работы, прогнозирования, принятия решений и определения дальнейших стратегии и политики предприятий зависит от работы бухгалтера и той системы бухгалтерского законодательства, которой мы сегодня располагаем. Ведь если исходные данные недостоверны, то с аналитических показателей спрос невелик.
Тем не менее, белорусские менеджеры все чаще сталкиваются с необходимостью применения современных аналитических показателей. Поэтому, если инвестор поинтересуется, как там у вас EBITDA – не обижайтесь. Ничего плохого он в виду не имел...