Многие компании пытаются проанализировать варианты решения долговых проблем. Любая подсказка здесь была бы полезна. Но информация для эмитентов и держателей облигаций о способах «поддержания стабильности на национальном финансовом рынке», размещенная на сайте Минфина 14 марта, куда-то исчезла несколько дней спустя. Между тем, чем подробнее сведения о таких способах и последствиях их применения, тем больше шансов снизить риски и потери от дефолтов и банкротств.
Неисполнение обязательств по облигациям – один из наиболее наглядных признаков неблагополучного состояния экономики – иногда не столько из-за реального ущерба, сколько из-за общественного резонанса.
Так, в прошлом году отмечено 10 дефолтов по корпоративным облигациям. Это рекорд, но относительно немного: общая сумма выпусков с неисполненными обязательствами составила около 26 млн. рублей. Между тем, на 1 января тг. в республике насчитывалось 1032 выпуска облигаций (в т.ч. 129 – банков и 639 – предприятий). Общая сумма этих выпусков – 35,9 млрд. рублей, в т.ч. 11,5 млрд – облигации предприятий (включая жилищные). Для сравнения, тогда как общей суммой кредиторской задолженности и долгов по кредитам и займам крупных предприятий на начало года составляла 164 млрд. Таким образом, общая сумма дефолтов пока не превышает 0,23% объема корпоративных облигаций. Однако потенциальный риск достаточно велик. Во-первых, 67,9% выпушенных облигаций все еще номинированы в долларах США или евро, что когда-то казалось фактором надежности и инвестиционной привлекательности бондов. Кстати, 9 из 10 дефолтов как раз произошел по валютным бумагам. Во-вторых, 85,8% облигаций, в т.ч. 99% – предприятий, ничем не обеспечены, кроме собственного капитала эмитентов по нормативам, установленным законодательством.
Поэтому, варианты договоренностей, позволяющих избежать дефолта, заслуживают не только перечисления, но и подробного анализа – чтобы прикинуть цену и последствия этих решений для эмитентов и инвесторов.
Вариант 1 – рефинансирование или конвертация облигаций одного выпуска на облигации другого выпуска. С юридической точки зрения происходит погашение старых обязательств, закрепленных в облигациях, новыми, а с экономической – пролонгация облигационного займа на новый срок на прежних или иных условиях, в т.ч. по начислению и выплате дохода. Если такой способ погашения облигаций не предусмотрен заранее в решении о выпуске и проспекте эмиссии, то придется внести в них изменения. В любом случае потребуется письменное согласие инвесторов и заключение с ними соответствующие договора. При этом надо успеть уложиться в сроки, предусмотренные п. 75 Инструкции о некоторых вопросах эмиссии и государственной регистрации эмиссионных ценных бумаг, утвержденной постановлением Минфина от 31.08.2016 № 78 (далее – Инструкция №78).
В некоторых случаях допускается конвертация облигаций даже без внесения изменений в решения о выпусках и проспекты эмиссии (например, указы от 14.03.2019 № 100 и от 02.10.2018 № 396).
Срок, в течение которого должна быть осуществлена конвертация, должен начинаться после госрегистрации облигаций, размещаемых путем конвертации облигаций предыдущих выпусков, и заканчиваться не позднее следующего дня после даты начала погашения облигаций предыдущего выпуска, подлежащих конвертации. Так, конвертация осуществляется эмитентом:
- до даты окончания срока обращения предыдущего выпуска облигаций – в отношении лиц, давших письменное согласие на конвертацию. При этом эмитент досрочно погашает облигации предыдущего выпуска;
- при погашении облигаций предыдущего выпуска (предыдущих выпусков) – в отношении лиц, давших письменное согласие на конвертацию облигаций, указанных в реестре владельцев облигаций, сформированном на дату, установленную решением о выпуске и проспектом эмиссии облигаций для целей погашения облигаций.
Владелец облигаций не позднее рабочего дня, следующего за днем зачисления на его счет "депо" облигаций, размещаемых путем конвертации облигаций предыдущего выпуска, переводит последние на счет "депо" эмитента.
Основной вопрос такой конвертации – как сохранить инвестиционную привлекательность облигаций, особенно валютных.
Новая редакция закона от 22.07.2003 № 226-З "О валютном регулировании и валютном контроле", вступившая в силу с 9.07.2021 г., не позволяет выпускать облигации, номинированные в иностранной валюте. Поэтому при конвертации облигаций предыдущих выпусков, номинальная стоимость новых облигаций должна быть выражена в белорусских рублях. Отчасти поправить ситуацию,чтобы избежать девальвационных рисков и сохранить доходность, может появление на рынке облигаций, доходность которых защищена от инфляции: флоатеров (с плавающим купоном) и линкеров (с периодической индексацией номинала). Но белорусское законодательство предлагает только выпуск облигаций с индексируемым переменным процентным доходом.
Такой доход начисляется с учетом изменения какого-либо влияющего показателя. Он определяется в решении о выпуске и проспекте эмиссии облигаций и остается неизменным в течение всего срока обращения облигаций (п. 69-1 Инструкции № 78). Это может быть ставка рефинансирования, колебания курса или кросс-курса какой-либо иностранной валюты или что-то иное.
Проще говоря, доход по новым облигациям на дату выплаты может корректироваться на коэффициент изменения курса доллара или евро, что позволяет обходить запрет на выпуск валютных облигаций. Таким образом, в индексируемый переменный доход можно «закачать» ожидаемые потери от девальвации и инфляции – как текущие, так и ожидаемые в дальнейшем – в размерах, соответствующих масштабу нынешней неопределенности.
В любом случае, чтобы не понести убытки, инвестор согласится на рефинансирование лишь в случае выпуска новых облигаций по действующей сейчас рыночной ставке с учетом существующих рисков. Но у эмитента возникает другая проблема: хватит ли у него ресурсов, чтобы выплачивать купоны по новым ставкам и в дальнейшем выкупать или погашать эти облигации. Если стоимость заимствования вырастет слишком сильно, то конвертация облигаций позволит лишь отложить на некоторое время неизбежный дефолт.
Вариант № 2 – предоставление отсрочки (рассрочки) исполнения обязательств по облигациям. Для этого требуется заключить письменные соглашения с владельцами облигаций, предусматривающие изменение порядка и сроков исполнения обязательств по облигационному займу.
В этом случае выгода эмитента очевидна: он получает «передышку» с погашением долгов. Ему даже не грозит отказ в государственной регистрации выпуска новых эмиссионных ценных бумаг (абз. 5 ч. 1 ст. 15 Закона от 5.01.2015 № 231-З «О рынке ценных бумаг»).
К сожалению, инвестор может понести существенные потери. Облигации у него на балансе будут обесцениваться по мере инфляции и падения курса рубля, но эти потери никак не компенсируются.
Пример. Организация выпустила облигации на общую сумму 1000 000 рублей со сроком погашения 1 апреля 2022 г. В соответствии с письменными соглашениями владельцы облигаций предоставили эмитенту отсрочку погашения на 3 года.
n
Формула дисконтирования: PV = FV / (1 + i)
Предположим, стоимость заимствований в течение этого срока составляет 20% годовых. Тогда получается, что приведенная стоимость задолженности через 3 года составит 579 тыс. рублей (1000 000 /(1 + 0,2)3).
То есть, эмитент потеряет 421 тыс. рублей на обесценивании суммы основного долга. Этот скрытый убыток компенсируется, если соглашение предусматривает выплату процентов в течение всего периода отсрочки. Иначе остается только призрачная надежда на светлое будущее – нет никаких гарантий, что эмитент поправит свое положение и сможет погасить долги через несколько лет.
Вариант № 3 – реструктуризация, т.е. замена долговых обязательств долевым участием в бизнесе, в том числе путем преобразования эмитента облигаций в акционерное общество с последующей эмиссией простых или привилегированных акций дополнительного выпуска.
Такая возможность прямо открывается частью 6 ст. 29 Закона от 9.12.1992 №2020-XII «О хозяйственных обществах», согласно которой допускается зачет денежных требований к хозяйственному обществу при внесении дополнительных вкладов в уставный фонд (оплате акций дополнительного выпуска). Оплата акций дополнительного выпуска путем зачета денежных требований к АО допускается в случае закрытого размещения акций среди акционеров и (или) кредиторов этого общества (ч. 14 ст. 76 закона № 2020-XII). В ООО аналогичный зачет тоже возможен по решению общего собрания участников (ч. 8 ст. 105 закона № 2020-XII).
Технически провести такое закрытое размещение несложно. В решении о дополнительном выпуске акций указывается, что акции передаются в собственность акционеров и (или) кредиторов АО на сумму, соответствующую сумме зачитываемых денежных требований акционеров и (или) кредиторов к обществу (п. 59 Инструкции № 78).
При этом в перечень лиц, среди которых будет проводиться размещение акций, включаются акционеры и (или) кредиторы, от которых получено письменное согласие о зачете денежных требований к АО с указанием суммы зачитываемых денежных требований каждого акционера и (или) кредитора и количества акций, передаваемых ему в собственность.
В качестве сведений о сроке размещения указывается срок, в течение которого (не позднее которого) эмитент обеспечит передачу акций их первым владельцам (зачисление акций на счета "депо").
В п. 61-1 Инструкции № 78 излагаются 6 шагов конвертации облигаций в акции:
Выгода эмитента очевидна: его обязательства по облигациям конвертируется в собственный капитал, погашать задолженность и платить проценты уже не придется. Правда, у компании появятся новые совладельцы, которые могут вмешиваться в вопросы управления и требовать дивиденды. Если, конечно, у них будет достаточно голосов на общем собрании акционеров.
Поэтому, прежде чем приступать к организационным процедурам, необходимо решить одну финансовую задачку – определить сколько акций причитается каждому кредитору в ходе зачета. Как это сделать в Инструкции № 78 или иных нормативных правовых актах не уточняется.
Конвертация облигаций в акции может происходить на условиях, заранее установленных в решении о выпуске и проспекте эмиссии. Но если об этом заранее не позаботились, придется разбираться по мере возникновения потребности в реструктуризации долгов. . Объем допэмисии и коэффициент конвертации, определяющий, сколько акций может быть конвертировано из каждой облигации, легко подсчитать. Число акций дополнительного выпуска определяется как отношение суммы имеющихся требований (т.е. объем эмиссии облигаций по номиналу) к номинальной стоимости акций, а коэффициент конвертации – как отношение номиналов облигации и акции.
У этой простейшей задачи есть 2 условия, установленные законодательством.
Во-первых, при увеличении уставного фонда АО за счет средств акционеров и (или) кредиторов путем зачета денежных требований к АО сумма, на которую увеличивается уставный фонд, не должна превышать стоимость зачитываемых денежных требований. Эта сумма рассчитывается по данным бухгалтерского учета на 1-е число месяца квартала, в котором принимается решение об увеличении уставного фонда.
Во-вторых, до принятия общим собранием акционеров решения об увеличении уставного фонда с помощью дополнительного выпуска акций по закрытой подписке среди кредиторов через зачет, АО должно сначала увеличить уставный фонд путем увеличения номинальной стоимости акции за счет своего собственного капитала (фонда переоценки в полном объеме) (п. 61 Инструкции № 78).
Таким образом, законодательство предлагает предварительно сократить число акций, которое будет передаваться новым акционерам. Это позволит хотя бы отчасти защитить интересы «старых» собственников благодаря уменьшению размывания пакетов акций, но ущемляет интересы и влияние кредиторов, получающих статус акционеров. Замечу, что данное требование не распространяется на банки, страховые организации, а также АО, в которых увеличивается (образовывается) только доля государства.
Недополученный доход по облигациям (который легко подсчитать) и рыночную стоимость акций (которой легко может не быть в наших реалиях) при этом попросту не принимаются во внимание.
Пример. АО выпустило 1000 облигаций по 1000 рублей – всего на 1 млн. рублей. До принятия решения об увеличении уставного фонда с помощью дополнительного выпуска акций по закрытой подписке среди кредиторов через зачет, уставный фонд состоял из 10 000 акций номинальной стоимостью 100 рублей. При этом одному из акционеров принадлежит 5100 акций, что обеспечивает ему контрольный пакет в 51%, а его партнеру – 4 000 акций (40%).
Если не соблюдать требования п. 61 Инструкции № 78, то понадобилось бы выпустить 10 000 акций (1 000 000 / 100), а коэффициент конвертации составил бы 10 (1000/100), т.е. за одну облигацию пришлось бы отдать 10 акций. В результате уставный фонд и число акций удваиваются, доля основного акционера сокращается до 25,5% (5 100 / 20 000), а его партнера – до 20% (4 000 / 20 000).
В соответствии с Инструкцией № 78 сначала АО увеличивает уставный фонд путем увеличения номинальной стоимости акций за счет собственного капитала – фонда переоценки в размере 250 000 рублей. Уставный фонд увеличивается до 1 250 000 рублей, а номинал одной акции – до 125 рублей.
Теперь для зачета достаточно выпустить 8 000 акций (1 000 000 / 125), а коэффициент конвертации составит 8 (1 000 / 125). В результате уставный фонд составит 2 250 000 рублей, но будет делиться на 18 000 акций. При этом доля основного акционера сократится до 28,3% (5100 / 18 000), а его партнера – до 22,2% (4 000 / 18 000). Вдвоем эти два акционера сохранят контроль над АО.
Напомню, именно варианты № 2 и 3 были в принудительном порядке установлены 5 лет назад указом № 399 по долгам сельхозорганизаций. У частных компаний - эмитентов облигаций такого рычага давления нет. Так что вся надежда на искусство переговоров.
Главное затруднение варианта № 3: уговорить держателей облигаций сменить статус на акционеров. Кое-кому совсем не понравится, когда вместо долговых ценных бумаг с гарантированным погашением и фиксированной доходностью предложат долевые бумаги, доходность и ликвидность которых весьма сомнительна. Ведь если цена акций эмитента останется неизменной или снизится, а дивиденды окажутся низкими или не будут выплачиваться вообще, доходы инвестора упадут или их не окажется вовсе. Вероятность такого сценария в условиях неразвитого фондового рынка, слабого корпоративного управления и затяжного экономического кризиса достаточно велика. Но если альтернатива – дефолт и столь же сомнительная перспектива получить какие-то крохи долга в ходе процедур банкротства эмитента.
К сожалению, потенциал дальнейшей девальвации рубля, ухудшения состояния экономики и платежеспособности эмитентов весьма значителен. Об этом недвусмысленно заявило агентство S&P, присваивая Беларуси дефолтный рейтинг ССС/С. Так что риски и стоимость любых заимстований существенно выросли и вряд ли скоро снизятся, какие бы варианты рефинансоирования и реструктуризации долгов мы ни выбирали...
Справка
Индексируемый переменный процентный доход по процентным облигациям определяется по формуле:
Д = Д1 + Д2
где Д – индексируемый переменный процентный доход по процентным облигациям;
Д1 – переменный процентный доход по процентным облигациям, рассчитанный исходя из процентной ставки по процентным облигациям с учетом изменения влияющего показателя на дату выплаты дохода по сравнению с датой начала размещения облигаций;
Д2 – неотрицательная корректировка величины переменного процентного дохода по процентным облигациям по последнему на дату выплаты эмитентом инвестору номинальной стоимости облигации в связи с ее погашением, досрочным погашением, досрочным выкупом по требованию эмитента либо инвестора в даты, установленные решением о выпуске и проспектом эмиссии облигаций, процентному периоду, рассчитанная исходя из изменения влияющего показателя на дату выплаты эмитентом инвестору номинальной стоимости по сравнению с датой начала размещения облигаций.
Переменный процентный доход по процентным облигациям, рассчитываемого исходя из процентной ставки по процентным облигациям с учетом изменения влияющего показателя на дату выплаты дохода по сравнению с датой начала размещения облигаций, рассчитывается по формуле:
где Д1 – переменный процентный доход, рассчитанный исходя из процентной ставки по процентным облигациям с учетом изменения влияющего показателя на дату выплаты дохода по сравнению с датой начала размещения облигаций;
Нп – номинальная стоимость процентной облигации;
j – счетчик количества процентных периодов;
N – количество процентных периодов;
i – счетчик количества периодов в пределах процентного периода, в которых ставка процентного дохода, установленная эмитентом, была неизменной;
K – количество периодов в пределах процентного периода, в которых ставка процентного дохода, установленная эмитентом, была неизменной;
Пдi – ставка дохода (в процентах годовых) за соответствующий процентный период (соответствующую часть процентного периода – в случае наличия двух и более ставок в пределах одного процентного периода), в пределах которого (которой) величина используемого для определения процентного дохода влияющего показателя была неизменной, установленная эмитентом;
– количество дней периода, в которых ставка процентного дохода, установленная эмитентом, была неизменной, приходящееся на календарный год, состоящий из 365 дней;
– количество дней периода, в которых ставка процентного дохода, установленная эмитентом, была неизменной, приходящееся на календарный год, состоящий из 366 дней;
Ij – коэффициент корректировки величины переменного процентного дохода по процентным облигациям с учетом изменения влияющего показателя на дату выплаты дохода по сравнению с датой начала размещения облигаций.
Коэффициент корректировки величины переменного процентного дохода по процентным облигациям с учетом изменения влияющего показателя на дату выплаты дохода по сравнению с датой начала размещения облигаций рассчитывается по формуле:
Ij -= ERj /ERо
где Ij – коэффициент корректировки величины переменного процентного дохода по процентным облигациям с учетом изменения влияющего показателя на дату выплаты дохода по сравнению с датой начала размещения облигаций;
ERj – значение влияющего показателя на дату выплаты дохода;
ERо – значение влияющего показателя на дату начала размещения облигаций.
Неотрицательная корректировка величины переменного процентного дохода по процентным облигациям по последнему на дату выплаты эмитентом владельцу облигации ее номинальной стоимости в связи с погашением, досрочным погашением, досрочным выкупом облигации процентному периоду, рассчитанная исходя из изменения влияющего показателя на дату выплаты эмитентом инвестору номинальной стоимости по сравнению с датой начала размещения облигаций, рассчитывается по формуле:
Д2 = НП х (IП – 1),
где Д2 – неотрицательная корректировка величины переменного процентного дохода по процентным облигациям по последнему на дату выплаты эмитентом инвестору ее номинальной стоимости в связи с погашением, досрочным погашением, досрочным выкупом облигации процентному периоду, рассчитанная исходя из изменения влияющего показателя на дату выплаты инвестору номинальной стоимости по сравнению с датой начала размещения облигаций;
Нп – номинальная стоимость процентной облигации;
Iп – коэффициент корректировки величины переменного процентного дохода по процентным облигациям по последнему на дату выплаты эмитентом владельцу облигации ее номинальной стоимости в связи с погашением, досрочным погашением, досрочным выкупом процентному периоду.
Коэффициент корректировки величины переменного процентного дохода по процентным облигациям по последнему на дату выплаты эмитентом инвестору ее номинальной стоимости в связи с погашением, досрочным погашением, досрочным выкупом процентному периоду рассчитывается по формуле:
где IП – коэффициент корректировки величины переменного процентного дохода по процентным облигациям по последнему на дату выплаты эмитентом владельцу облигации ее номинальной стоимости в связи с погашением, досрочным погашением, досрочным выкупом процентному периоду. Iп ≥ 1;
ERп – значение влияющего показателя на дату выплаты эмитентом владельцу облигации ее номинальной стоимости в связи с погашением, досрочным погашением, досрочным выкупом;
ERо – значение влияющего показателя на дату начала размещения облигаций.
Накопленный доход по процентным облигациям, размер переменного процентного дохода по которым в соответствии с решением о выпуске и проспектом эмиссии таких облигаций зависит от изменения влияющего показателя, рассчитывается по формуле:
где Дн – накопленный доход по процентным облигациям, размер переменного процентного дохода по которым в соответствии с проспектом эмиссии таких облигаций зависит от изменения значения влияющего показателя;
Нп – номинальная стоимость процентной облигации;
Пд – ставка дохода (в процентах годовых), установленная эмитентом;
T365 – количество дней периода начисления дохода – в календарный год, состоящий из 365 дней;
T366 – количество дней периода начисления дохода – в календарный год, состоящий из 366 дней;
Iн – коэффициент корректировки величины переменного процентного дохода по процентным облигациям, рассчитанного исходя из процентной ставки по процентным облигациям с учетом изменения влияющего показателя на дату расчета величины накопленного дохода по процентным облигациям по сравнению с датой начала размещения облигаций;
Iп – коэффициент корректировки величины переменного процентного дохода по процентным облигациям по последнему на дату выплаты эмитентом владельцу облигации ее номинальной стоимости в связи с погашением, досрочным погашением, досрочным выкупом процентному периоду.
Коэффициент корректировки величины переменного процентного дохода по процентным облигациям, рассчитанного исходя из процентной ставки по ним с учетом изменения влияющего показателя на дату расчета величины накопленного дохода по сравнению с датой начала размещения облигаций, рассчитывается по формуле:
Iн = ERн /ERо
где:
Iн – коэффициент корректировки величины переменного процентного дохода по процентным облигациям, рассчитанного исходя из процентной ставки по процентным облигациям с учетом изменения влияющего показателя на дату расчета величины накопленного дохода по процентным облигациям по сравнению с датой начала размещения облигаций;
ERн – значение влияющего показателя дату расчета величины накопленного дохода по процентным облигациям;
ERо – значение влияющего показателя на дату начала размещения облигаций.
Коэффициент корректировки величины переменного процентного дохода по процентным облигациям по последнему на дату выплаты эмитентом владельцу облигации ее номинальной стоимости в связи погашением, досрочным погашением или выкупом процентному периоду рассчитывается по формуле:
где Iп – коэффициент корректировки величины переменного процентного дохода по процентным облигациям по последнему на дату выплаты эмитентом владельцу облигации ее номинальной стоимости в связи погашением, досрочным погашением или выкупом процентному периоду. Iп ≥ 1;
ERп – значение влияющего показателя на дату выплаты эмитентом владельцу облигации ее номинальной стоимости в связи погашением, досрочным погашением, досрочным выкупом;
ERо – значение влияющего показателя на дату начала размещения облигаций.
________________________________________________________________________________________
<*> Если расчет производится на дату выплаты эмитентом владельцу облигации суммы ее номинальной стоимости в связи погашением, досрочным погашением, досрочным выкупом.
<**> Если расчет произведен на дату, отличную от даты выплаты эмитентом владельцу облигации суммы ее номинальной стоимости в связи погашением, досрочным погашением, досрочным выкупом.
(п. 69-1 Инструкции № 78)