Проект закона о владельческом надзоре наводит на мысль, что чиновники то ли знают какой-то чудесный способ получения ресурсов для модернизации отечественной экономики, то ли на самом деле не относятся к ней всерьез. Между тем планы по инвестициям в т.ч. иностранным хронически не выполняются.
Решить проблему могла бы продажа предприятий за «очень высокую цену». Однако эта цена складывается не только из желания продавца получить как можно больше за народное достояние, но и из объективных реалий, среди которых особое место занимает вероятность получения инвестором экономических выгод от приобретения активов.
Акции компаний из постсоветских стран принято считать недооцененными: стоят они дешевле зарубежных аналогов, хотя некоторые приносят хорошую прибыль. Однако вся она еще долго будет тратиться на замещение старых производственных мощностей, а потому рассчитывать на высокую цену не приходится.
Уровень оценки актива определяется соотношением цена/прибыль (P/E): чем выше его значение в диапазоне от 0 до 10, тем меньше недооценка. К примеру, акции российских компаний, даже весьма прибыльных, торгуются со значительным дисконтом по сравнению с аналогами даже из других развивающихся стран, не говоря уже о развитых. P/E для индекса MSCI Russia составляет 6,2, несмотря на высокую доходность фондового рынка. Однако он, по мнению западных аналитиков слишком подвержен циклическим колебаниям, зависит от цен на нефть, а потому, с учетом всех возможных рисков и страновых особенностей, оценка не является заниженной -- за исключением некоторых компаний российского ритейла, стройматериалов, химической промышленности.
В Беларуси расчет P/E в целом по рынку не ведется: слишком мало на нем совершается сделок, чтобы можно было определить рыночную стоимость акций достаточно большого числа предприятий. По этой же причине рассчитать рыночную капитализацию (т.е. произведение рыночной цены акций на их общее количество) можно только для отдельных ОАО, да и то не всегда. К остальным понятие рыночной капитализации вообще неприменимо. Взамен можно использовать только различные косвенные расчеты.
К примеру, по данным сборников Беластата стоимость имущества белорусских организаций на конец 2008 г. составляла чуть более 300 трлн. Br (в т.ч. основных средств -- 181,6 трлн.) или в эквиваленте 136,3 млрд.USD, а в 2011-м -- 924,3 трлн. Br (в т.ч. основных средств -- 230,9 трлн.) или 110,7 млрд. USD. За это же время кредиторская задолженность выросла с 38,6 трлн.Br (17,6 млрд.USD) до 140,2 трлн. (16,8 млрд.USD), а удельный вес накопленной амортизации в первоначальной стоимости основных средств снизился с 49,1% в 2008г. до 42,6% в 2011-м. Получается, что стоимость чистых активов белорусских организаций за 3 года снизилась с 78,2 млрд. USD до 65,5 млрд., т.е. на 16,2%. Однако чистая прибыль за это время выросла с 15,3 трлн. Br до 39,7 трлн., а инвестиции в основной капитал -- с 37,2 трлн. до 98,7 трлн. Br (или с 28,7% к ВВП до 36%). Получается, что инвестиции, амортизация и чистая прибыль в рублях растут примерно одинаковыми темпами (около 2,6 раз), а стоимость имущества в долларовом эквиваленте снижается -- ее «съели» девальвация и гиперинфляция. Отмечу -- это не оценка активов страны в целом, а лишь один из ее признаков. При этом сколько ни вкладывается в развитие производства (что само по себе позитивно), деньги идут на создание новых производственных мощностей, в то время как старые продолжают работать (коэффициент обновления в 2011 г. составил 5,3%, а выбытия -- 1,3%). Таким образом, выпуск растет, а амортизация новых мощностей догонит его через несколько лет. С другой стороны, «на вооружении» остается слишком много старых, полностью или в значительной степени самортизированных активов. Когда они полностью выйдут из строя, амортизация существенно вырастет, а прибыль упадет. Получается, что сегодня прибыль несколько переоценена, а потому переоценены и сами предприятия.
Поэтому белорусские предприятия привлекают сегодня инвесторов не столько прибыльностью и возможными дивидендами, сколько перспективой включения их в свои финансовые, товарные и технологические цепочки. Но для этого нужно обладать контролем, который обычно обеспечивается контрольным или хотя бы блокирующим пакетом акций. С принятием нового закона в Беларуси наличие такого пакета не будет сулить акционеру никаких контролирующих возможностей -- все они перейдут к государству в лице его представителей. А потому потенциальные инвесторы (если таковые найдутся) вправе претендовать при покупке акций на весьма солидную скидку за отсутствие контроля, причем независимо от размера приобретаемого пакета. Такая скидка в мировой практике составляет от 10 до 30% рыночной цены акций, тогда как премия за контроль может достигать 10--40% -- в зависимости от объема и уровня защиты прав акционеров. Кстати, существование таких премий и скидок признается в Государственном стандарте СТБ 52.1.01-2011 "Оценка стоимости объектов гражданских прав. Оценка стоимости предприятий (бизнеса)", утв. постановлением Госкомстандарта от 20.01.2011 № 2, -- правда, без точных указаний о том, как их рассчитывать.
Экономический смысл таких корректировок в том, что премия отражает стоимость доходов от контроля, включая дополнительные выгоды от владения мажоритарным пакетом, например, обладание информацией, возможность принимать решения в своих интересах (от сбытовой и технологической политики до назначения руководства, выплаты вознаграждений и дивидендов), назначать трансфертные цены и т.д. Скидка за недостаточный контроль отражает потери. Не случайно она определена в СТБ 52.0.02-2011 как процент (доля), вычитаемый из пропорциональной доли от стоимости 100-процентного пакета акций, отражающий отсутствие всех или некоторых возможностей контроля.
Таким образом, участие в управлении имеет внутреннюю стоимость, не зависящую от стоимости доходов и активов предприятия. Можно сказать, что ценность контроля -- это приведенная оценка частных выгод, получаемых мажоритарным акционером. Рыночная цена представляет собой честную оценку акций для миноритариев. Любая сумма сверх нее - это минимальная оценка желания покупателя заплатить за частные выгоды, ожидаемые от собственности на контрольный пакет. При этом когда объявляют о покупке контрольного пакета, рыночная цена несет информацию о том, кто будет управлять компанией и получать основные выгоды от права контроля. Принятие закона о владельческом надзоре автоматически исключает возможность получения таких выгод и, соответственно, обесценивает акции всех ОАО, созданных в процессе приватизации. Какими выгодами для общества компенсируется этот результат?